我以前也没有想到过这个问题，为什么要投资者一开始就买ETF呢？尤其是投资者觉得市场短期趋势并不明确的时候。我想了半天，只能告诉他，对于散户而言，认购阶段买ETF确实不是一个好选择。除非你确信股市存在单边上行趋势，或者你确定在未来一段时间内会存在可以通过申购赎回实现的套利机会。

ETF的特点是，认购阶段可以全部采用现金，所以门槛比较低，所有的投资者都可以参与；而在申购赎回阶段，ETF的申购门槛都是很高的（对于散户来说），而且最要命的是申购需要提交一揽子股票，赎回则会退还给你一揽子股票。因此在ETF认购阶段之后，极少会有散户参与ETF的申购赎回，一般看到的ETF申购赎回导致份额变化，都是机构或者专门套利的大户所为。

这也是为什么各家公司都想申报ETF联接基金，因为单靠机构，ETF的规模很难稳定，也很难壮大。

不过回到一开始的问题上，不管你的标的指数如何好，或者你的管理能力如何强，复制指数的功底如何，我为什么要在认购阶段买ETF呢？很难找到一个理由来说服一般投资者。实际上，这种理由并不存在。ETF是一种便捷交易的品种，而且不会出现较大的折价或者溢价，这种特性决定了，散户在这些ETF上市后购买更合适。尤其是对于在券商营业不炒股的投资者来说，在认购时间和上市之前，投资者资金是得不到利用的。

这样一来，基本没有办法说服炒股的投资者来认购ETF。转念一想，我平时写了那么多ETF的东西，也未能想到这一个问题。

2006年开始入市的时候，我曾经有一个很天真地想法，比如，如果一周的回报能达到3%，那么一年的回报按复利算应该是五倍多。

当然，这一点从来没有实现过，估计也没有有人能实现。不过A股的行业轮动其实是极其明显在，在股市的上升阶段，这样的“目标”应该说存在可以实现的土壤。

怎么说呢？比如最近的A股行业轮动变化。在7月29号的A股大幅下跌之时，是有很多人看到了市场风格变化的预期的，简单来说，就是银行、地产主导的格局将要过去，市场将向经济复苏的下游行业拓展。

说到这一点应该考察一下投资时钟理论。如果不算2月份那一次疯狂的上涨，A股的表现应该基本上是符合投资时钟理论的。当然这里说的不是美林的模型，而是经过国泰君安修正的模型。

一般来说，在复苏的初级阶段，金融和资源品是受益的行业，比如我们看到4月份开始的银行股上涨，以及有色金属的上涨等，除此之外，就是复苏过程中的先导行业，在国内先导行业主要是地产和汽车，这些行业的涨势也在股市中得到了体现。

而随着复苏的进程加深，行情的演进应该是从资源品和先导行业向中游行业发展，中游制造业。这里说的中游制造业应该是靠近上游的制造业，而不是靠近下游的。

哪些是中游制造业呢? 比如钢铁，钢铁股的大行情在7.29之前，7.29之后也还有表现，不过最近两天已经消停了。基金经理们又提到了化工、家电。化工还比较好理解，化工产品是偏上游的，比如烟台万华等；不过家电是偏下游的，行情应该还没有到来。

在此之前，化工行业在本周已经上演过普遍涨停的行情了，不过被大盘连续下跌的势头压制。

我也介入了电器股，如格力电器，上涨缓慢，随后又抛出了；今天（8月6日）该股得到了招商证券等推荐，走势强劲。而化工股的行情也仍然强于大盘。

白酒是最近上涨过程中的另类，本来零售、消费品的复苏应该是出于行业轮动最末的，不过白酒涨价的势头使得相关股票大幅飙升。虽然白酒涨价有消费税的影响，但大部分涨价幅度都超过了抵消消费税的幅度。不过等看到这些再买的时候，白酒的涨幅已然很高，因此我追了黄酒公司古越龙山。

现在的问题是，下一波行情是电器么？

最近几年随着内地基金公司从土鳖阶段开始蜕化，已经很少有人愿意做增强型指数基金了。大部分都是完全被动的，各家的差别，也就是同一个时期在现金存留比例上略有不同。

投资者如果想买一只沪深300指数基金，他的选择可以很多。一般来说，只要不是特别离谱的公司，你买哪家的沪深300基金都无所谓。

以老三家为例，嘉实、大成和国泰沪深300基金，最近半年的回报率分别是64.81%，64.46%和63.01%，最大的差距，半年也仅在2个百分点以内。

当然，新建仓的指数基金则会稍微落后一点，这主要是因为它们建仓需要时间。比如从最近一个季度的业绩看，老三家和广发沪深300基金的业绩都在28%-29%之间，而工银、南方沪深300，则分别只有24%，21%左右。

也就是说，等到建仓完全之后，以后的8只沪深300基金都没有什么区别，8只其实是1只。从交易方式看，也只有嘉实和鹏华沪深300是LOF。

倒是市场期待了很久的沪深300ETF，迄今还没有露出眉目。

不过沪深300ETF一出现就将是2只。ETF还好说，毕竟在交易方式上有所创新，会有不少机构喜欢。不过，如果算上ETF的联接基金，那市场上以沪深300为标的指数，着实也太多了一点。

以CCAV为首的正义媒体发起了一场对于google的人民战争，有趣的是，在CCAV想用内部人表达意见的时候，不幸露馅了……http://news.hexun.com/2009-06-21/118844144.html

这真是很不地道的做法啊，每当我想歪曲点什么的时候，还要老找一些“专家”来诱导，不过多数情况下是诱导不成的。CCAV则高明，直接要实习生念台词，念台词也无所谓啊，关键是被人发现了……

其实要说到黄，三大国内门户够黄了，人家google还需要你去搜，而三大门户则是直接推送到你面前。

不过，天朝对于互联网的控制还是很成功的，现在我连Blogger.com也上不去了，更绝的是，通过Blogger.com发布到国内FTP的内容都发布不出去……这一回真是做绝了。

来了青岛一趟，只有抓螃蟹的时候最有趣。

晚上螃蟹爬了出来，在地板上爬着，发出沙沙的声音，怪渗人的……

最近一只工银瑞信的央企ETF，跟踪的是上证央企指数。此外今年比较重要的ETF是沪深300ETF，这是内地市场第一个跨市场ETF，跨市场ETF的技术问题要比一般ETF要多一点，需要两个交易所的配合，目前，沪深300ETF的授权给了两家基金公司：嘉实和南方。但是目前两家公司的产品方案都尚未被批复。

此外，易方达手头的深100ETF可能也会有一定的创新，他们准备做一只深100ETF连接基金，所谓连接基金，目前的设计方案尚不清楚，主要的作用是使ETF基金的销售渠道扩展至银行渠道，即没有沪深股东卡的人也可以购买ETF基金。

除去ETF外，今年的一般指数基金发展也很迅速，单沪深300基金就已经批出了3只，此外，还有一只比较奇怪的基金：汇添富上证综合指数基金。沪综指是一个全市场指数，目前的成分股有900只，目前大家做多也就做到沪深300，跟踪900个成分股在买卖过程中实际上会发生问题的，偏差会加大。因此汇添富基金采取的是抽样跟踪，目前抽样方法和样本股数量都没有公布。但悖论是，基金公司自己抽样，和选取一个类似上证180一类的指数作为标的，有什么不同？谁更有代表性？

上周五有私募经理说创业板已经获批了，于是周一大伙都去询问证监会。证监会的同志们说，没有这回事啊，我们都没有看到通知……最时运不济的敖三姐就写上：该会否认创业板获批。

凌晨1点45分，证监会在网站上偷偷地披露一条：创业板IPO办法获批，5.1实施。

金融街的那片天，怎么就变换得如此之快呢？远在深圳的私募都能知道，但证监会的下级部门就不知道，从周五到周一，4天两个工作日，这说明证监会的上行下达有问题，这个组织不透明。也许主席能知道，所以私募能知道；但是处长不知道，所以记者不知道……如此而已。

周三，景顺长城公司披露称，该公司总经理梁华栋因个人原因辞去了总经理职务，并决定由公司副总经理吴建军代为履行公司总经理职务。该公司目前管理着10只基金。

梁华栋于2003年出任景顺长城基金管理公司总经理，是股东方景顺集团指派的总经理人选。离职时间与其原定任期仅有几个月的差距。

梁与此前曾出任湘财荷银董事长的章嘉玉、现任上投摩根总经理王鸿嫔，也是国内公募基金行业多位来自台湾的基金行业人员之一。

至此，仍在基金公司领航员位置上的台湾籍人士，目前仅有上投摩根王鸿嫔一人。

过度营销

内地的资本市场发展的路径，与台湾多有相似之处，也有很多不同。来自台湾的金融行业人士在内地基金行业的第二个发展阶段中，出力颇多。

1998年-1999年，国内基金行业的“老十家”相继成立，在后来成立的基金公司中，迅速蹿升的新秀屈指可数，比如易方达（2001年），成立更晚一些的景顺长城（2003年）、上投摩根（2004年）。但目前来看，除了易方达仍然稳健上升意外，“新秀”的多数只能算昙花一现。

梁华栋主持的景顺长城“昙花一现”曾经令人惊艳。据Wind数据显示，从2005年至2007年，景顺长城资产规模分别为42.99亿元、297.86亿元、1069.73亿元，实现年均三四倍以上的增长。

这样的规模增长，是梁华栋的营销策略和牛市中的业绩相结合的产物。在2006年，李学文管理的基金成为当年尚在吕俊的“中国优势”之前排名第一的股票基金。加之景顺长城密集的营销，其资产规模迅速扩大。

但如果仔细检点梁华栋主政下的景顺长城，很难找这家公司愿意“百年长青”的蛛丝马迹。从产品上看，从2003年至今，景顺长城已经拥有10只基金产品，在新兴公司中产品个数不算少了。但这10只产品中，9只是偏股型产品。而前后成立的其它公司，多数都强调产品线的完善。

偏股型基金是公募基金品种中管理费率最高的品种。景顺的类似特点，也能在王鸿嫔主持的上投摩根身上发现。

景顺长城在营销上也较“直接”，复制基金、基金拆分、大比例分红归一这些营销策略并非景顺长城首创，但无一例外在这家公司得到充分的运用。尤其是在推出复制基金时，景顺长城大幅提高了申购赎回费率，并用到此后的一些基金中。

这一点尤可看出景顺长城的急功近利。申购赎回费率的作用，和报纸的上摊价类似，因为这些费用基本上都付给银行。

报纸杂志在抢上摊率时，通常会给报摊更多的折扣，比如1块的报纸，正常水平是1毛到2毛的折扣，初创时期可能给到3毛4毛。《理财周报》在北京的上摊率很高，盖因其定价6块，而渠道商拿到的价格只有2块。

申购赎回费率的上调美其名曰鼓励长期投资，实际上只不过是为了拉动银行销售。

但急功近利很快遭遇熊市的无情打击。从最直接的证据来看，景顺长城坚持牛市思维，错判市场导致业绩下滑是主要原因，但一点也和投研人员的变动密切相关，这一点下文会说到。

到了2008年底，该公司除货币基金外的9只基金资产规模已经只有341亿元。

偏营销的台湾模式没落

如果从业绩上看景顺长城，李学文的离开无疑是具有分水岭意义的一件事。

2007年初，投资总监李学文从景顺长城离职，同期离职的还有投资副总监杨兵兵。同年景顺长城的业绩出现了下滑，2006年的冠军基金内需滑落至全部可比 基金的后三分之一，而银河证券评级的基金公司整体投研能力列于52家公司之的44位，而前一年的数字是45家公司中的第2位。

而在随后的2008年初，景顺长城对于第二年形势的判断更是出现了较大的偏差。在该公司年初披露的策略中，仍认为牛市还将回来。

可以说，投资团队核心人物的离开对于基金公司的影响并非基金公司说的那样，“强调团队和机制”更重要。核心人物的影响和一半投资者的预期是一致的，远比基金公司对外宣称的要严重——实际上他们自己也知道这一点。

梁华栋领导的景顺长城并不孤单。比李学文出走更引起轰动的是吕俊的出走，在王鸿嫔领导下的上投摩根，其2004年到2006年间的业绩创造者吕俊也选择在牛市出走，事后吕俊一度站出来披露原因指权限太小，而王干涉太多。
 
回顾梁和王的履历就能看到，他们在台湾市场都是从市场营销起家。转到内地市场来看，其擅长的仍然被过分看重，而投资研究从未被理顺。而从多数内资公司的总经理来看，这些来自券商、证监会的总经理们，是容易做出平衡和协调的决断。

但王鸿嫔在怡富的经验使得其在营销的系统性和品牌的塑造上要超过梁甚多，以至于至今中欧等大部分中小公司仍视上投摩根的品牌建设为典范。

梁和王在投资团队的管理上的欠缺，还有更明显的“硬伤”可资证明：上投摩根唐健的老鼠仓案，景顺长城今年暴露出的IPO询价违规案。

如果说唐健的老鼠仓勉强可以“个人原因”和“疏漏”来形容，那么景顺长城的投资团队在IPO询价时屡次虚假报价，最后遭证券业协会曝光，只能说明整个投资团队的混乱。

上投摩根与景顺长城的另一相似点是，两家公司众多的产品中，迄今均没有债券基金。去年年初，我就这一个问题询问过王鸿嫔，其回答是，内地债券市场并不是一个完备的市场，可投资的品种太少。

虽然内地市场在公司债、企业债上发展不够，但这种论述对于纯债产品来说并不成立，2008年下半年债券基金的业绩飙升即是明证。

这些已经足够证明台湾经验在内地市场的局限性。王鸿嫔则继续给出了另外一个证明。证明这一点是王鸿嫔的学妹，同样来自台湾市场的基金从业者，上投摩根QDII基金经理杨逸枫。

上投摩根亚太优势可以说和杨此前在台湾市场管理过的基金类似，这种经验曾被认为是一大助力。但两个市场的大小差异被忽视了。2007年，我问到杨在台湾市场管理的基金资产最多时有多少，她说折合人民币应该是数十亿元。

但是，最后上投摩根亚太优势募集了300亿元。杨说，亚太市场足够配置这些资金。但从实际来看，杨在澳洲市场配置过多的比例，对澳元汇率风险的忽视，都造成了该基金在同期发行的产品中业绩居最末。

无论是极度重视沟通和营销的台湾小市场模式，还是早于大陆的QDII投资机制，放到一个广阔、低开发程度和大资金规模的内地市场，它们都或多或少地遇到了问题。

我见过很多次，还是仍不住怀疑，漫天飞来飞去的CEO、投资官们，他们在创造的是什么价值？这样一个酒会，更像一个从来不会有实际效率的游戏。我是说：它不产生什么，不能改善新成立的公司的结构和财务，并不加深沟通，惟一的作用可能是：方便传播――虽然你可以想到很多更高效率的方法。

但是，这样的事情并不是孤例。甚至你可以说它很多。

比如各种各样的论坛。最早的时候我参加的是关于网络、通信设备商的论坛，那是2005年的时候，他们讲技术，并现场展示其产品和应用，这是有用以及有效率的；但随后我看到的论坛更多的是各类财经论坛、专题研讨或这关于资本市场的论坛，最早的时候我会从早听到晚，听完整个会议；但是坐在办公室里的编辑并不认为这很重要，很多次下来，我也发现，在财经论坛上没有实质性的东西――我不是指的新闻，我是说，毫无建设性和沟通的效果，多数时候，与财经、资本市场有关的论坛，更像一个秀场，各人在上面瞎说八道。

即使不是瞎说，比如，找一个欧洲的基金经理说他们的投资，这在对于中国的投资者来说，很难有作用。大家也许只是愿意听异域故事而已。

下午的活动就是一种类型：荷宝与泰达已经成立了合资公司，他们筹办一个私募股权基金。一大票的欧洲投资家门并不对已经成立的公司造成什么印象，而且赶到北京也不会对公司运营造成利好，一家天津公司，大张旗鼓地在这里宣布合作事宜，更像是一种仪式。

也许只能将其归因于商业文明――任何文明都是有仪式的，就像古老的祷神的仪式，其实不在乎有没有神，一开始是崇敬，后来是习惯，再后来是为了求得心安，大家都这么做，你也不能例外；当然，你也可以说这是润滑剂――不必要的开支和过度的开支都是公司运行和商业社会运行中的润滑剂。

总之，有点厌烦。